中信证券明明：近期南华工业品指数上涨更多源于短期供给暂时收紧及对地产预期改善
伴随稳增长政策频出并陆续落地，近期的部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，但在经济复苏的进程中亦不能忽视内需偏弱以及外需下滑的扰动。我们认为，近期南华工业品指数的上涨更多是源于短期供给的暂时收紧及对地产预期的改善，后续工业品价格以及生产的持续性改善仍有待需求的实质性回升予以支撑。对于债市而言，本次降准幅度及落地时点超出市场预期，中期视角下长债利率或将延续下行趋势。
消费增速弱于疫情前长期趋势，下阶段修复斜率的改善依赖居民收入及预期的好转。在年初的脉冲式回升过后，消费复苏进入到了相对平稳的状态，社零的四年平均增速基本处于%以下，低于疫情前的长期趋势。存量住房贷款利率的下调可以帮助借款人节约利息支出，提高居民收入，进而带动消费增长。往后看，消费复苏斜率能否得到持续改善将取决于居民收入及预期的恢复状况。
出口在过去三年的表现较好，位于长期趋势之上，未来主要面临海外经济体衰退拖累外需下滑的压力。20年受疫情冲击，部分出口企业生产被迫中断，叠加全球范围内疫情影响的逐步蔓延，外需受困使得当年出口增速走低。202年以来，随着外需的回暖以及我国产能较快恢复，出口重回高速增长，位于疫情前的长期趋势之上。向后看，海外经济体衰退的压力下，外需下滑带给出口的压力不容忽视。考虑到去年4季度出口的低基数效应，我们预计今年4季度出口的同比读数会有一定改善。
今年上半年基建投资延续高增速，下半年的持续性需要增量政策支撑。去年下半年到今年上半年，在专项债投放、政策性金融工具以及商业银行配套信贷的共同支持下，基建投资保持着高速增长，对经济形成了较为有力的支撑。进入下半年，在财政平衡压力以及债务化解的约束下，基建增速有所放缓。据我们测算，7月基建投资同比增速为5.%，低于过去一年的趋势性水平。今年8月以来，国务院以及财政部的多份报告中均提及防止一边化债一边新增，我们预计下半年基建投资增速将存在放缓的可能。
政策利好下，地产销售有望率先受益，投资的实质性好转仍有待观察。今年1-7月，商品房销售面积同比下降6.5%，销售额下降1.5%。销售不景气下，各线城市二手房价均有所下降。针对地产市场的现状，政策端已经采取积极措施予以应对，如认房不认贷，降低首付比例下限、各地限购限贷放松等等。利好政策支持下，居民购房热情料将有所上升，叠加去年同期的低基数效应，我们预计今年9月份到四季度，新房销售额有望迎来显著的抬升。此外，我们预计从销售回暖到新开工以及投资复苏会有一定时滞，地产投资能否迎来实质性好转仍有待观察。
制造业投资受多重因素制约，突破点或在高技术制造业。今年1-7月，制造业投资同比增长5.7%，增速较去年有所下降。考虑到未来外需面临较大不确定性，在现阶段制造业企业产能利用率偏低、利润有所下滑的背景下，制造业投资增速可能也会有所放缓。今年1-7月，高技术制造业投资同比大幅增长11.5%，高于全部制造业投资5.8个百分点。未来可以通过加大对高技术制造业的投入支持力度，加快产业的转型升级，拉动制造业整体投资增速。
近期南华工业品指数的上涨与ppi的小幅回升更多是由于供给的暂时收紧以及对地产需求预期的改善。截至9月14日，南华工业品指数已突破4100点，较6月初的阶段性低点涨超20%，8月的ppi也实现了同比降幅收窄及环比转正，这更多是由于供给的暂时性收紧以及地产利好政策对上游原材料价格的带动，下游工业品价格则未表现出明显的上涨趋势，指向需求端仍未出现明显改善。原材料价格的上涨以及生产端的改善未来能否得以延续，还应观察后续需求端的回暖状况。
债市策略：伴随稳增长政策频出并陆续落地，近期的高频数据和部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，但在经济复苏的进程中亦不能忽视需求仍不足的现状以及外部扰动因素。对于债市而言，9月14日央行宣布于次日实施0.25pcts幅度的降准超出市场预期，宽货币取向得到确认，债市预期或有所改善。中期视角来看，呵护实体经济目标下，后续宽货币工具或仍有空间，长债利率或将延续下行趋势。
风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。
7月底政治局会议之后，稳增长政策频出并陆续落地，8月到9月的高频数据和部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，包括通胀和信贷社融的回升，显示稳增长政策已经开始发挥作用。8月以来央行鼓励信贷投放，各地财政部门加快了专项债发行，对信贷社融的影响较为直接。通胀的环比改善也间接受益于7月政治局会议前后的一系列促消费政策，居民消费需求稳步释放。8月底以来出台的一系列地产政策推动下，各线级城市的二手房挂牌量均有所提升，有望带动地产销售快速回暖。在经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善之下，总需求也出现了一定的变化。近期南华工业品指数的上涨又是由哪些因素推动的呢？我们将在下文中予以详细分析。
消费：居民收入及预期的改善决定复苏斜率的回升
在年初的脉冲式回升过后，当前消费复苏进入到了一个相对平稳的状态，但增速仍显著低于疫情前的长期趋势。服务消费的复苏斜率高于商品消费，但也有待进一步改善。
社零的复苏斜率不及疫情前水平。2017-2019年社零年化增速高达9.1%，而今年在年初的脉冲式回升过后，社零增速在二、三季度有所回落，1-7月社零的四年平均增速仅为3.9%，低于疫情前的水平。而这一现象在限额以下的社零中表现得更为明显，2017-2019年限额以下社零年化增速为11.1%，而今年1-7月限额以下社零的四年平均增速为3.2%。
若把时间线拉长到十年的维度上，消费偏弱的特征更为明显。我们以2011年1-7月的数据作为基准，计算出了历年1-7月社零的定基指数。2020年以前，社零的增速长期保持在8%以上，而在2020年以及2022年疫情较为严重的时期，消费受到较多约束，因此社零数据出现显著下滑。疫后复苏之年的2021年，消费虽有所好转，但仍未回归至疫情前的长期趋势之上。今年以来，受居民收入及预期不足的影响，复苏的斜率弱于2021年，四年平均增速基本处于4%以下。
服务消费的复苏同样有待改善。市场对服务消费的表现相对较为看好，但这一判断更多的是基于同比的视角，如果同疫情之前的水平相比，服务消费的增速仍有一定程度的下降。疫情前，我国居民服务消费保持着较高的增长率，服务消费在全部消费支出的占比从2013年的39.7%增长至2019年的45.9%。三年疫情间，服务消费的增速有所放缓，今年上半年，人均服务消费占比达到44.5%，较去年提高了1.2个百分点，但仍不及疫情前水平。此外，从pmi数据来看，服务业商务活动指数和新订单指数在3月达到阶段性高点后一路下滑，其中8月服务业新订单指数进一步下降至47.4%，连续4个月位于临界点之下，反映出现阶段服务消费同样迎来了瓶颈期。
由于收入是消费的决定因素，下阶段消费复苏斜率能否得到提升将取决于居民收入及预期的恢复状况。
存量住房贷款利率的下调可以帮助借款人节约利息支出，提高居民收入，进而带动消费增长。根据我们的测算，若假设存量住房贷款利率的平均降幅在0.8个百分点，存量贷款余额为25万亿，则居民共计可节约2000亿左右的利息支出，对应每名借款人可节约5000元的利息支出，带动居民收入的提升。现阶段，以居民消费支出/居民可支配收入计算得出的居民边际消费倾向大约在0.68，假定随着居民收入及信心的改善，居民的边际消费倾向有望恢复至疫情前的0.7，那么将可以带动每位按揭贷款借款人3500元的消费支出，全社会消费有望增加1400亿元。伴随着利好政策的出台，居民收入及预期有望在未来一段时间内迎来逐步改善，进而加快消费复苏进程。
出口：过去三年优于长期优势，关注外需扰动
过去三年间，出口表现较好，位于长期趋势之上。2020年受疫情冲击，部分出口企业生产被迫中断，叠加全球范围内疫情影响的逐步蔓延，外需受困使得当年出口增速转负。2021年以来，随着外需的回暖以及我国产能较快恢复，出口重回高速增长，位于疫情前的长期趋势之上。
海外经济体衰退或对出口带来一定扰动。海外主要发达经济体近期释放出经济边际恶化的信号，高息环境对经济的冲击可能在2023年底到2024年更加集中的体现出来。海外商品需求的下滑已经持续一年，目前尚未有改善迹象，不排除跟随全球经济继续恶化的可能性，外需下滑的压力不容忽视。
出口结构上看，今年中国对发达市场的出口偏弱，对东盟和俄罗斯的出口表现相对较好。自去年8月起，中国大陆对美国出口同比增速由正转负，对欧盟的出口同比增速也已连续4月处于负增长区间，反映出欧美主要经济体的总体需求仍偏弱。与此同时，我国同俄罗斯以及东盟的贸易往来对出口形成了一定支撑。展望未来，海外发达经济体制造业回流以及中美贸易摩擦风险仍有可能对我国出口份额带来不利影响。对于出口而言，未来的增长点或将在于同“一带一路”沿线国家以及rcep成员国的进一步合作及贸易往来，以及高端制造业的出海。考虑到去年4季度出口的低基数效应，我们预计今年4季度出口的同比读数会有一定改善，而在明年一季度可能会由于高基数效应存在一定的压力。
投资：短期面临一定制约，长期动能仍较强
基建：过去一年保持高增，下半年持续性需要增量政策支撑
今年上半年基建投资延续高增速，下半年的持续性需要增量政策支撑。去年下半年到今年上半年，在专项债投放、政策性金融工具的创设以及商业银行配套信贷的共同支持下，基建投资保持着高速增长，对经济形成了较为有力的支撑。进入下半年，在财政平衡压力以及债务化解的约束下，基建增速有所放缓。据我们测算，7月基建投资同比增速为5.3%，低于过去一年的趋势性水平。今年8月以来，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》等多份报告中均提及“防止一边化债一边新增”，叠加今年新开工以及施工项目计划投资额的下滑，在后续不出台增量支持性政策的情形下，我们预计下半年基建投资增速或将存在放缓的可能。
房地产：政策利好下，销售有望率先受益
政策托底力度持续加强，年内地产销售同比增速有望实现转正。今年1-7月，商品房销售面积同比下降6.5%，销售额同比下降1.5%，5月以来商品房市场再度下滑。销售不景气下，一线城市二手房价连续两月位于下跌区间，7月二三线城市二手房销售价格降幅分别扩大至2.7%和3.5%。针对地产市场的现状，政策端已经采取积极措施予以应对，如降低首付比例下限、二套房贷款利率下限，房贷利率下降、各地限购限贷放松、户籍制度改革等等。在利好政策的支持下，居民购房热情料将会实质性上升，叠加去年四季度的低基数效应，我们预计今年9月份到四季度，一二线城市二手房交易活跃度将明显回升，新房销售额也有望迎来显著的抬升，全年商品房销售额有望转正。
近年来新开工面积偏少，房企信心仍较弱，政策落地以及低基数下，预计四季度地产投资同比增速将显著好转。今年以来，新开工面积降幅高达24.5%，且是在去年同期-36.1%的低基数下的高降幅，开工状况较为严峻。房地产企业财务状况和信心的改善需要销售数据的持续确认予以夯实，当前二手房供应量仍然偏高，我们预计从销售回暖到新开工复苏会有一定时滞。此外，考虑到去年四季度的低基数，我们预计今年四季度地产投资的同比表现会大幅好转，但考虑到过往两年新开工面积的持续低位，宽地产政策对销售的利好未必能够快速传导至地产投资，地产投资能否迎来实质性持续好转仍有待后续观察。
制造业投资受制于外需回落、利润下滑以及目前相对较低的产能利用率，下半年或存在增速下降的可能。过去几年强劲的出口、较强的投资需求和一系列支持制造业发展的政策是支撑制造业投资高速增长的有利条件。今年1-7月，制造业投资同比增长5.7%，增速较去年有所下降。考虑到未来外需面临较大的不确定性、投资需求增速可能会有所回落，在现阶段制造业企业产能利用率偏低，利润有所下滑的背景下，短期内制造业投资增速可能也会有所放缓。
长期视角下，高技术制造业有望带动整体制造业增速提升。今年1-7月，高技术制造业投资同比大幅增长11.5%，高于全部制造业投资5.8个百分点。未来可以通过加大对高技术制造业的投入支持力度，推动技术进步和科研成果转化，加快产业的转型升级，长期来看高技术制造业有望带动制造业整体投资增速的提升并促进高质量发展。
南华工业品指数的上涨与ppi的小幅回升反映上游原材料价格的上涨。截至9月14日，南华工业品指数已突破4100点，较6月初的阶段性低点涨超20%，反映近期上游原材料价格的上涨态势。8月的ppi同比降幅收窄、环比转正，也更多在于原油价格的上行对油气相关行业工业品价格的带动，下游工业品价格则未表现出明显的上涨趋势，指向需求端仍未出现明显改善。
供给的阶段性收紧以及地产等利好政策带动上游原材料价格的上涨。7月以来出台的城中村、保障性住房以及“认房不认贷”等利好政策带动地产需求预期的改善，叠加上近期煤矿事故多发、纯碱生产厂历经7、8月检修后库存持续低位导致短期供给有所收紧，焦煤、焦炭、纯碱、玻璃等上游原材料面临供不应求的情况，出现了价格的上涨。此外，由于沙特和俄罗斯宣布减产，石油价格一路飙升，截至9月13日，布伦特原油价格接近92美元/桶。
美元兑人民币走强也是此轮工业品价格上涨的部分原因。由于许多工业原材料以美元计价，而今年以来美元兑人民币汇率一度从年初的6.7左右抬升至目前的7.3左右，这也导致了国内部分以人民币标价的大宗商品的上涨幅度超过以美元计价的同类商品的上涨幅度。
原材料价格的上涨以及生产端的改善未来能否得以延续，还应观察后续需求端的回暖状况，比如城中村和保障性住房的增量规模是否足以支撑相关行业工业品价格的上升，全球主要经济体的需求状况能否支撑原油价格的持续走高。
伴随稳增长政策频出并陆续落地，近期的高频数据和部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，但在经济复苏的进程中亦不能忽视需求仍不足的现状以及外部扰动因素。对于债市而言，9月14日央行宣布于次日实施0.25pct幅度的降准超出市场预期，宽货币取向得到确认，债市预期或有所改善。中期视角来看，呵护实体经济目标下后续宽货币工具或仍有空间，长债利率或将延续下行趋势。
国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。
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